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金融圈内- 钱志健2010年8月23日  

2015-10-23 05:38:48|  分类: 垃圾车 |  标签: |举报 |字号 订阅

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金融圈内- 钱志健2010年8月23日 
CB Arb入门版II 
延续上周Convertible Bond Arbitrage(可换股证券套利策略, CB Arb)的话题。 如果投资者没有机构证券商或投资银行作为「对家」及指引,很难明白在交易室内究竟发生了什么事情去进行CB Arb。 

我也只可尽量说到其中的概念。 首先,投行没有可能和普通投资者去达成交易,你必须是一间注册的公司,才会和你交易。 

操盘人有block box 
CB Arb是要在抛空股票与可换股证券中,寻找获利机会。 CB现在最大的市场在日本及美国。 要了解CB Arb,离不开了解利率(interest Rate)、股价、波幅(volatility)及信贷评级等因素,对CB价值所带来的影响。 

假设一只CB的转换比率(conversion ratio)是40,即每1000元面值的债券,可转换四十股普通股【表1】。 

金融圈内- 钱志健2010年8月23日

有了转换比率资料后,我们要寻找有效价格(effective price)。 现在CB的市价(market price)是1100元,债券的转换价格(conversion price)便是27.5(1100/40)元。 

之后再计算等同价格(parity price),或称转换价值(conversion value)。 首先要计算等同价值是面值(par value)的一个百分比︰ 

40(转换比率)×24(股票市价)= 960,或说par value的96%或96;如果CB现在是价内(in the money),等同价格将高于100。 

做CB trade,英文名词最好不用翻译作中文,因翻译后很多时失真,但今天我们就挑战难度,完成CB Arb的入门版Part II。 

做CB trade,也要学识如何计算转换溢价(conversion premium)【方程式一】︰举例的CB转换溢价就是(1100-960)/960=14.58%。 

金融圈内- 钱志健2010年8月23日 

你可能会问,conversion premium这数字有什么意思? 如果得出转换溢价的数字高,CB本身「定价」和净债券(straight bond)也差不多。 

再利用black scholes model计算call option【方程式二及表2】。 
金融圈内- 钱志健2010年8月23日 

金融圈内- 钱志健2010年8月23日

在此,先问自己,我们要找什么? 那是convertible bond value (即straight bond value + call option)。 


先计straight bond。 我建议用HP12-C计算机输入: 
FV=-1000(要打入「负」号)、PMT=-60、N=8、I/Y=9;CPT→PV=833.96(straight bond计完)。 

Call Option计算如下︰ 
输入S=960、d=0、T=8、r=In(1.05)、X=1100,Sigma(即图表内volatility of issuer stock=20%),利用black scholes model,计算到Call Option的价值是316。 

最后,CB Value= 833.96+316=1,149.96。 
今天「数字游戏」到此完毕,除了上文说到的美国和日本外,在欧洲卢森堡,CB市场也甚为活跃。 

由于做CB Arb是「冷门」的操作技巧(在普通投资者而言),我在此建议有兴趣深入了解箇中精要的读者,上amazon.com购买一本2003年出版的旧书,名为Convertible Arbitrage(作者Nick Calamos)。 在书中提及到的gamma capture hedging与vega hedging例子,很多时只是说得「到喉唔到肺」,没办法,所有的操盘人也有自己的black box,没有可能花数十美元,人家便要把操作的窍门和盘托出。 但我可以和你说,此书已算是「透明度」最高的CB Arb经典。 

两边做错人头落地 
还有一点,很多人也误解CB Arb,以为一定是低风险策略(沽股票、?CB,从波幅中寻找获利机会),不过,如果两边看错,就可以「人头落地」,因「黑天鹅」事件可以变得「比较」常见。 我「旧铺」是全球最大的对冲基金公司,数年前有注资的CB Arb专家Marin Capital,在2005年便「出事」。 

2005年年中,当GM车厂评级被降至「垃圾」(junk status)时,报价及CB价作出异常反应,何解? 投资者Kirk Kerkorian要收购GM,令股价变得波动及短期上升,但当评级机构把GM信贷评级下调至「垃圾」级别时,CB价便大挫,即「两边也做错,too bad, so sad!」。 长话短说,2005年Marin Capital最终也要「关门大吉」。 

世事如棋,GM车厂经营困难多年,GM也从一间2009年年中破产、被美国政府挽救的车厂,到2010年8月宣布要再次上市的企业「生还者」。 

CB Arb话题到此为止。 另一话题:distressed debt,在此名为「次优债权」作开场白。Distressed debt有些人把它译作不良资产或债务,操盘人大部分也是收购合并专家,不只精通liquid strategies,也将看重对一些面临危机的企业进行重整。 「次优债权」专家可以收购一些贱卖公司资产作企业重整。 

次优债权投资领域广阔 
「次优债权」本身,也是极专门别类的投资。 有些投资专家专攻房地产项目(私人或发展商陷入财务危机,须白武士注资),也有些专攻个人债务(personal debt)。 有些投资公司,专攻已经撇账的债权(charged off debt),这些债权,在持牌银行等资产持有的资产负债表中为「零」,因为已经撇账了。 也有一些操盘人对破产法有专业知识,他们从财务或经营危机的公司中寻找投资机会,扮演turnaround manager的角色。 

Distressed debt投资的领域可以很广很阔,有些更专攻购并套利(merger arbitrage)及风险套利(risk arbitrage),即投资在被收购或涉及合并的公司。 今次我只想为「次优债权」作简介,未来会再作深入探讨。 

文章刊出的今天,如无意外,我和Ride 4 Hope一些义工已身在清海西宁。 由西宁到今年青海地震重灾区玉树需要接近十小时的车程。 在此,我多谢于4月份在时间及金钱上作出「付出」的朋友,支持了内地NGO Loveqtra(Love Qinghai Tibet Rescue & Aid, loveqtra.orq)。 我作为Ride 4 Hope的中坚分子,主要是对不同非政府组织及慈善团体作尽职审查(due diligence),了解它们如何善用资源。 

为人口买卖(human trafficking)「打硬仗」是很困难的事情,一些国家也不会承认这是严重问题。 当一些父母在地震后失去性命时,沦为孤儿的小童便成为一些坏分子的「猎物」。 Loveqtra的使命之一,便是给这些孤儿一点「爱」及一个「家」。 

最后,我期望在8月29日(周日),下午2时至4时,和已报了名的朋友,在「善用万多天」(Finishing Well)的座谈会中对话,地点是英皇道六三三号八楼(北角的英文教会Island ECC内)。 

祝大家平安。 下周一见! 
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